九牧王：穩(wěn)定增長(zhǎng)的商務(wù)休閑男裝龍頭
國(guó)內(nèi)男褲第一品牌
九牧王享有“男褲專家”的美譽(yù)，男褲市占率第一；目前產(chǎn)品主要包括男褲、茄克、T 恤及襯衫等，其中男褲和茄克為核心產(chǎn)品，銷售占比達(dá)到69%左右。公司采取縱向一體化的經(jīng)營(yíng)模式，包含設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、品牌推廣和終端銷售等核心環(huán)節(jié)。
渠道下沉保持適度外延擴(kuò)張
截至2011 年底共有3140 家終端渠道，其中商場(chǎng)1673 家，專賣店1467 家。公司的專賣店在上市公司品牌中是最低的，提升空間巨大，是未來渠道拓展的重點(diǎn)；并且，公司在二、三線城市的覆蓋率和密度都有較大增長(zhǎng)空間，尤其是三線城市，多以街邊店為主，符合九牧王渠道下沉的方向。預(yù)計(jì)2012 年凈增300-500 家新店，主要集中在2、3 季度。
內(nèi)生增長(zhǎng)是主要著力點(diǎn)
九牧王以男褲聞名，并逐漸向商務(wù)休閑茄克等上裝產(chǎn)品拓展，目前上裝及配飾占比52%左右，低于同行70-80%的水平；未來公司的茄克、T 恤、襯衣等上裝的比重將逐年提升，這類高毛利和更換頻次更快的產(chǎn)品有利于提升公司終端平效。公司近年通過店鋪升級(jí)、VIP 管理帶動(dòng)平效增長(zhǎng)顯著，預(yù)計(jì)2012 年平效增長(zhǎng)有望在10-15%。
多品牌布局長(zhǎng)遠(yuǎn)
公司已經(jīng)收購(gòu)了意大利高端男褲品牌VIGANO中華區(qū)的總代理權(quán)、年輕休閑品牌FUN 和電子商務(wù)品牌Calliprimo。雖然短期內(nèi)子品牌的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不大，但公司的多品牌布局，有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)
我們看好目前穩(wěn)定增長(zhǎng)的中高端男裝品牌，九牧王品牌經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，渠道拓展空間和內(nèi)生增長(zhǎng)空間都較為明確。我們預(yù)計(jì)2012 年、2013 年和2014 年EPS 分別為1.17 元、1.38 元和1.73 元，結(jié)合當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為22.7 倍、19.4倍和15.4 倍，我們認(rèn)為公司的合理估值區(qū)間在25-30 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：整體消費(fèi)環(huán)境惡化導(dǎo)致平效降低以及渠道建設(shè)不及預(yù)期。
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